推进制度创新 发挥科创板桥头堡作用

截至目前，设立科创板前期的制度设计已接近尾声，一些企业陆续进入材料报送、审核问询等阶段，科创板也行至即将落地的关键时期。在笔者看来，在前期制度设计阶段的大刀阔斧创新之后，由于包括注册制在内的诸多制度创新对于国内资本市场实践而言仍属新生事物，因此如何保证科创板平稳落地尤为关键。从长期来看，科创板代表了国内资本市场改革的未来，在制度创新方面仍任重道远。

开启市场化国际化征程
从制度设计的内容来看，科创板积极践行了市场化、国际化的思路。一方面，选择将更多权利交还市场，例如科创板首次试点有一定核准的注册制，对上市条件和盈利要求进行调整，全面采用市场化的询价方式定价，取消23倍市盈率限制，发行价不再设限等。可以看出，监管层在思路上对于市场更加尊重，强调减少监管对于市场的干预。
另一方面，开始尝试对接国际标准，例如在交易规则上首次采用上市首日即可卖空、前五天不再设置涨跌限制、之后为20％；可以预期，科创板与国际接轨的经验将会逐步推广，未来也将继续加深改革，参照国际经验，在稳定监管预期、降低交易费率、加大市场深度、推进衍生品市场发展等方面做出更多努力。
科创板推进速度快、改革步伐大，顺应了国际化、市场化的改革趋势。尤其在入市规则、后续交易及管理方面，相比创业板、新三板有较大幅度创新，有助于发现、弥补和完善现有资本市场体系在发行、交易、监管制度方面的不足，为未来资本市场的健康有序发展留足了想象空间。在笔者看来，科创板的创新之处贯穿于整个上市流程的各个环节，如上市条件、定价机制、价格发现机制、信息披露、投资者保护等方方面面。
例如，科创板设立之前，现有上市规则存在较多需要完善之处。而事实上，相比美股，A股现行较为严格的上市盈利要求并未充分体现出制度优势。笔者曾对中美两国部分科技企业上市后的盈利能力进行过比较，样本数据显示，一些A股科技企业在上市前后的平均净利润率、亏损企业比例无法保持稳定，上市后先后出现恶化的情况；而美股市场则存在反差，样本企业的亏损比例、平均净利润率随着时间推移均较为稳定。
相反，科创板上市条件更加合理高效。试点注册制、严格执行退市制度，宽进严出，维持良好新陈代谢、将优胜劣汰的选择权还给市场，方能有助于真正优质的科技企业脱颖而出。
在笔者看来，科创板已成为国内资本市场改革一块宝贵的“试验田”，最终受益的将不仅仅是科创板。科创板试点仅仅只是个开始，在其基础上形成可复制可推广的经验，将对资本市场产生极为深远的影响。

　制度创新任重道远
当前科创板已行至落地前夕，应以稳为主、不宜突飞猛进。而长期来看，尤其要思考当前及未来仍面临哪些问题，为科创板乃至中国资本市场的长期健康发展奠定基础。在笔者看来，具体而言：
一是科创板践行初期，需注重平抑制度创新与派生风险的矛盾。截至目前，上交所受理科创板上市申请企业超过70家，受理速度惊人，甚至已有多家企业进入问询状态。不可否认，科创板市场化的上市标准大大加强了包容性，但在宽标准背后，推动制度创新与防范派生风险之间需要平衡。
尽管从行业分类上来看与设计初衷相符合，多家企业中从事计算机、通信和其他电子设备制造业的占比较高，大部分企业也均能在最近一年实现盈利。但仔细观察，一些上市企业研发占比偏低、核心竞争力不足、专利数量不高，部分企业甚至不是严格意义上的科技公司。
在此情况下，监管层曾多次提醒券商不要抱有闯关心态。此外，由于企业未必已经实现盈利，大部分券商对首批科创板企业都采用PE等相对估值法，对标国外大型科技企业给出了较高溢价，这就需要投资者有更强的甄别能力。
上述分析表明，市场化进程前期，各方都面临严峻挑战，投资者需要学会自负盈亏、大浪淘沙，保荐机构需要严格自律、如实甄别项目优劣，监管机构需要保证规则切实可行、不被操纵。解决上述挑战，需要诸多方面的制度协调配合，如投资者保护、信息披露、中介机构监督及质量评价等。
二是合理有效加强资本市场监管亦势在必行。尊重市场不意味着放松监管，事实上，加大违法违规成本、净化市场环境与走市场化道路是相辅相成的。
例如，今年年初，部分A股上市公司出现因商誉减值导致的业绩变脸，其中不乏前期部分野蛮生长、靠并购迅速扩张、无形资产较多的小型科技公司。这也反映出公司治理之路任重而道远，部分公司借减计转移公司资产，通过大举并购、买入劣质资产、做出虚高业绩抬升股价、减持质押套现等一系列操作实现变现。若能及时出台相关监管措施，促进市场去伪存真，则不仅市场化风险将会降低，中小投资者的权益也将得到更多保护。

三是在市场化、国际化基础上，资本市场发展还需加速落实法治化。一些上市公司有粉饰业绩绕过严格盈利条件的动机和手段，A股市场在上市公司治理上任重道远，未来资本市场仍需要进一步的改革创新。这意味着，资本市场未来在法治化方面仍需尽量完善，例如严格规范上市公司市值管理行为、防止业绩操纵、内幕交易，保证信息透明等。
实际上，在法治化方面，此次科创板已经做了一些尝试。例如，科创板实行以信息披露为核心的审核问询制度。上交所日前在公布科创板企业受理情况的新闻发布会上特别强调，科创板在受理环节，仅是对企业申请文件齐备性、中介机构资质等的核对，相当于申报企业获得了“准考证”，可以进入考场考试，并不表示一定能够通过或获得好成绩。至于企业是否符合科创属性、是否符合科创板发行上市条件、在财务上是否有瑕疵等实质性问题，将通过第二环节的审核问询来实现。
退市制度方面，科创板除了“宽进”，亦要求“严出”，触及终止上市标准的，直接终止上市。然而，主板创业板的信息披露、退市制度还不健全，退市规则执行效果仍有待改进。
总而言之，可以看出，科创板是大力推进资本市场改革、树立国际竞争力的桥头堡、试验田，短期内即将迈出第一步。但长期来看仍任重道远，未来将在实现市场化、国际化的基础上，沿着法治化道路改革，把改革经验推向更大范围的资本市场，以更好地服务于产业结构升级，为经济发展提供资本助力。
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