科创板首例“VIE+CDR模式”简析！

截至2019年4月23日，已有90家企业申报科创板，其中74家处于已问询状态。科创板＋注册制的推出，带来了很多企业国内上市制度上的开放和创新：允许同股不同权、不拆红筹架构上市、允许未盈利企业上市、允许带期权计划上市……

今天我们就来分析其中较为引人注目的一家科创板已受理企业。4月17日受理的一家名为“九号机器人”的公司，该公司连续三年亏损且净资产为负，采用“VIE+CDR”模式，采用同股不同权制度，同时实行认股期权激励，成为科创板受理企业“VIE+CDR”模式的首例。

一、案例基本情况

九号机器人有限公司成立于2014年12月，是注册于境外的一家企业，注册地在开曼群岛，主要生产经营地在北京市海淀区，是全球知名的代步、移动服务机器人制造商，公司主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务目前，公司的产品主要包括智能电动平衡车、智能电动滑板车及智能服务机器人，并与小米企业建立了亲密的合作关系。

该公司无控股股东，实际控制人为高禄峰、王野，两人均毕业于北京航空航天大学，高获得飞行器制造专业学士学位，王获得机器人研究所工学硕士学位，高现任公司董事长兼CEO，王现任公司董事兼总裁。公司11名董事中（含独立董事4名），沈南鹏董事为红杉资本全球执行合伙人。目前，公司境外控股子公司共11 家，公司境内控股子公司11家，境内分公司2 家；参股公司1家。

1财务情况

据该公司的招股说明书（申报稿）显示，该公司2016年、2017年、2018年营业收入分别为11.53亿元、13.81亿元、42.48亿元，归属于母公司所有者的净利润额分别为-1.576亿元、-6.273亿元、-17.99亿元，连续3年亏损。截至2018年末，公司净资产为-32.3亿元，资产负债率高达187.28%。

2“VIE+CDR模式”

该公司进行A 轮融资时搭建了VIE 架构，由于注册地在开曼群岛，因此只能通过协议控制的方式控制其子公司。在该的VIE架构中，鼎力联合为VIE公司，和其子公司共同负责平衡车与滑板车的生产，纳恩博（北京）负责研发产品。

招股说明书显示，此次，该公司拟向存托人发行不超过704.0917万股A类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票。基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换，CDR发行后总股本不超过7040.9167万股。本次新发行股票占发行后总股本比例10%。

3同股不同权制度

该公司有两名实际控制人，采取了同股不同权制度（“AB股制度”），A 类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票。目前，高禄峰、王野分别控制公司13.25%、15.40%比例的股份，且均为公司全部已发行的B 类普通股，二人股份合计为28.65%，但占公司投票权的比例为66.75%，已经对公司拥有绝对控制权，能够影响股东大会表决结果。

4认股期权

该公司的招股说明书显示，其认股期权计划共授予实际控制人及员工5,562,983 股B类普通股，合计占公司目前已发行总股本比例的8.78%，低于10%。

该公司的“连续3年亏损+净资产为负+VIE架构+CDR+同股不同权+认股期权”，开创科创板申报案例之先河。

二、VIE+CDR模式的主要内容

VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市公司与境内的业务运营公司相分离，境外的上市公司通过协议的方式控制境内的业务公司的一种架构。2000年新浪赴美上市创我国大陆企业VIE架构之先河。

CDR最早于1997年亚洲金融危机后提出来,是中国存托凭证（Chinese Depository Receipt）的简称，简单理解就是由国外的上市公司委托中国的投资银行在中国证券市场发行的对应其股票的一种证券。中国投资人持有中国存托凭证（CDR）就好比间接持股，只不过国内的投资银行担任中介者的角色。当发行公司发放股利时，投资银行会依存托凭证投资人持有凭证的比例，将股利转换为人民币后分配给投资人。

由于我国企业常将VIE架构常与CDR并用，因此二者又被合称为“VIE+CDR”模式。

（1）“VIE+CDR”模式的“两难”境地

我国目前“VIE+CDR”模式还无法律层面的认可，仅有政策层面的支持。这种合法性的支持也经历了“观望－－默许－－支持”的艰难过程，这主要来源于该模式本身的问题。

1、行政机关监管

2005年10月，国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》将“境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产”作为境内居民“返程投资”的一种形式，返程投资的全过程均应办理登记或备案手续。2014年，外汇管理局又发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，将“返程投资”的表述形式变换为“通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”，外管局对于VIE架构的态度仍未明确。

2、外汇体制固有障碍

我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。因此基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，二者的转换存在困难。

3、司法机关模糊处理

目前，我国法院对”VIE“架构此前一直持回避态度，从未在任何判决书中认定该模式的法律效力，比如在2016年，最高人民法院对“长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷”一案作出的终审判决中，最高院对VIE架构采取了一种“朦胧”的态度，既没有直接否认VIE协议的效力，同时也没有正面对其全盘认可，而是把VIE协议的效力认定难题再次交给了监管部门。

（2）”VIE+CDR“模式的科创板之路

早在2018年3月22日，国务院办公厅就发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，该文件明确了三点内容：

1、已经在境外上市的大型红筹企业可以按照程序在境内资本市场发行CDR上市；

2、具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；

3、存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。

随后，证监会于6月份发布了《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》，明确了CDR制度的法律和监管原则，其中规定，试点红筹企业发行CDR存在股东投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应当按照相关信息披露规定在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

这三份文件承前启后，第一份文件允许上市，第二份文件要求准确披露，最后的规则文件规定上市的具体条件。

三、科创板对该结构的要求

科创板文件对该模式的规定主要见于三个地方，其一是2019年3月1日发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，其中要求“申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：

1、预计市值不低于人民币100亿元；
2、预计市值不低于人民币50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。”
其二是2019年3月4日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中要求“红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在本所科创板上市，股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。”

其三是2019年3月4日发布的《科创板股票上市规则》中要求“部分按相关规定申请科创板发行上市的红筹企业，如存在协议控制架构或类似特殊安排，将不具有持股关系的主体（以下简称被合并主体）纳入合并财务报表合并范围，在此情况下，发行人应：

1、充分披露协议控制架构的具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等；

2、分析披露被合并主体设立目的、被合并主体的相关活动以及如何对相关活动作出决策、发行人享有的权利是否使其目前有能力主导被合并主体的相关活动、发行人是否通过参与被合并主体相关活动而享有可变回报、发行人是否有能力运用对被合并主体的权利影响其回报金额、投资方与其他各方的关系；

3、结合上述情况和会计准则规定，分析披露发行人合并依据是否充分，详细披露合并报表编制方法。”

可以看出，根据以上的规定，上交所对于“VIE+CDR模式”的要求重在信息披露及投资者利益保护,引导境外上市企业回归科创板。

四、“VIE+CDR模式”的几个问题

（1）该模式存在什么风险？
对于科创板而言，该模式最大的风险在于“不确定性”。

CDR的交易框架中涉及发行人、存托机构、托管机构等多个法律主体，其交易结构及原理与股票相比更为复杂。再加之科创板价格决定机制尚未成熟，因此可能存在公司发行CDR在科创板上市后，CDR的交易价格大幅波动的风险。

（2）“VIE+CDR模式”挂牌科创板，是否需要拆VIE架构？
“VIE+CDR模式”的核心是VIE架构，要不要拆VIE，现在没有部门给出确切的答复，只能企业自己选择。

比如，同样申报科创板的山石网科曾经设立VIE架构，后来为了回归国内资本市场，2017年便主动拆除了VIE架构，但未选择在主板上市，而是选择申报科创板，并且已于4月9日被上交所成功受理。

（3）未来资本市场监管部门对该模式的监管力度会更大还是会更小？
笔者认为在结合市场需求和规范运行的基础上会逐步放开。原因有二：

一、我国目前仍然没有任何一部法律对该模式、哪怕该模式主体的“VIE架构”作出规定，尤其是刚刚修改的《外商投资法》，也对这一模式避而不谈。但是，该种模式在市场上的运用已经很多，此次科创板对VIE架构企业在科创板上市的开放，也说明了市场的客观需求，这也有利于吸引更多优质企业回归国内资本市场。当然，按照我国对资本市场管控的力度逐渐加大的趋势来看，如果该模式对资本市场的稳定发展不利，很有可能受到更严格的监管。

二、4月17日，证监会发布了一个重要的文件《关于修改<上市公司章程指引>的决定》，该文件中对“同股不同权”制度作出了进一步的限制：“公司股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

存在特别表决权股份的上市公司，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。”

从这一文件的修改，我们不难看出，国内资本市场的包容性越来越强。只要是有利于企业发展、有利于市场运行的，相信，未来会有更多的配套制度出台。

未来科创板的发展趋势，甚至是整个中国资本市场的发展趋势，都在朝着“以信息披露代替部门监管”的方向发展，这也意味着，想要上市的企业必须早做准备，不能“坐以代毙等监管”，而要“主动披露求发展”。

来源：企业上市法商研究院

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