VIE架构下在美国成功上市5大案例运用和深度解析

前言：从《外国投资法草案》（2015年）的严苛监管到《外商投资法》的暂未规定，虽然我们不能就此认为VIE结构的合法性已被认可，但至少VIE结构会继续存在。

一、VIE结构的近期法律动态

1、《外商投资法》暂未对VIE结构进行规定

2018年12月26日发布的《外商投资法(草案)征求意见》、2019年1月29日发布的《中华人民共和国外商投资法(草案)(二次审议稿)》及2019年3月15日正式发布的《中华人民共和国外商投资法》(“《外商投资法》”)中，所有与“协议控制”或“实际控制”有关的条款均被删除，未对VIE结构进行明确的规定。但与此同时，《外商投资法》也在“外商投资”的定义中新增兜底条款，即“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”，此举或是在为日后对VIE的法律监管保留余地。从《外国投资法草案》(2015年)的严苛监管到《外商投资法》的暂未规定，虽然我们不能就此认为VIE结构的合法性已被认可，但至少VIE结构会继续存在。

2、科创板允许符合条件的红筹企业上市

根据2019年1月28日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、2019年3月1日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、2019年4月30日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》(2019年4月修订)，符合规定的红筹企业可以申请首次公开发行股票并在科创板上市，其市值标准、存托凭证、信息披露及境内外事项的协调等事项亦有详细规定。

二、VIE架构在美成功上市案例的运用和解读

下图为2019年已使用VIE结构在美国上市的5家中概股的情况概览：

1、富途控股

富途控股系集团母公司，下属公司主要包括富途证券、富途网络和富途信托等公司。富途控股全资子公司富途证券系一家互联网券商，是香港证监会认可的持牌法团(中央编号：AZT137)，持有第1/2/4/5/9类受规管活动牌照。

富途控股的股权结构图如下所示：

为方便理解VIE结构的搭建过程，本文对股权结构图进行颜色和编号的标注，并在本文中直接将公司名称简化，如“绿③公司”，具体如下所示：

根据公司的设立目的及运营情况，将富途控股及其子公司(“富途集团”)分别标为红色、黄色和绿色。图中红色公司系为持股而设立，均无实际业务;黄色公司系出于战略布局及未来业务发展的目的而设立，尚未实际运营或近期刚刚运营;绿色公司为实体运营公司，构成集团的全部收入来源，其中绿①公司为集团绝大部分收入来源，其中绿③公司为VIE。
富途集团设立及VIE架构搭建过程简要如下：

1. 2007年12月，绿③公司在中国深圳注册成立，主要从事于互联网金融产品的研发及运营服务，属于外商投资限制类范围;
2. 2012年4月，创始人李华在香港设立绿①公司，并于2012年10月至2018年8月期间陆续取得相关的香港牌照;
3. 2014年4月，上市主体灰色公司在开曼群岛注册成立，为海外控股公司;
4. 2014年5月，红①公司在香港注册设立，为持股公司，无实际业务;
5. 2014年9月，红②公司在中国北京注册设立，系为日后协议控制VIE而设的WFOE，无实际业务;
6. 2014年10月，李华先生将绿①公司所有股权转让予灰色公司;
7. 2015年10月，绿②公司在中国深圳注册设立，从事不属于外商投资限制类范围的研发和运营业务;
8. 2015年8月至2018年8月期间，出于战略布局及未来业务拓展之考虑，黄色公司陆续设立，以提高在海外市场的业务服务能力。

2、老虎控股

老虎证券母公司老虎控股在美上市，与富途证券互为竞争对手的老虎证券，亦是一家互联网券商，证券业务覆盖美股、港股、A股等主流证券市场。股权结构图如下所示:

因老虎控股旗下公司业务布局较广，涉及澳大利亚、新西兰、美国和香港等地区，本文仅截取并分析与VIE有关的架构，如下图所示：

老虎控股及其子公司(“老虎集团”)搭建的架构为典型模式，由开曼公司(绿①公司)、BVI公司(绿②公司)和香港公司(绿③公司)组成，并在国内设立两家WFOE(红色公司)，再由两家WFOE协议控制两家VIE(黄色公司)，其中北京VIE于近期设立，尚未取得增值电信业务许可证。

老虎集团设立及VIE架构搭建过程简要如下：

1. 2014年6月，通过宁夏VIE进行技术研发;
2. 2015年8月和2016年8月，宁夏VIE通过灰①公司分别收购了两家新西兰注册金融服务提供商灰②公司和灰③公司，老虎集团2016年和2017年的收入都来源于灰③公司，2018年收入来源于灰②公司;
3. 2018年1月，上市主体绿①公司在开曼群岛注册成立，为海外控股公司;
4. 2018年2月，绿③公司在香港注册设立，为持股公司;
5. 2018年5月，绿③公司在中国宁夏设立宁夏WFOE;
6. 2018年6月，绿②公司在英属维尔京群岛注册成立，作为持股公司;
7. 2018年7月，绿③公司在中国北京设立北京WFOE。

3、如涵

如涵是一家网红孵化、电商及营销平台，主要是通过孵化网红、培育粉丝、依靠粉丝购买旗下电商产品来盈利。如涵上市后，其股价暴跌，持续有阿里等股东退出的消息曝出，其运营及盈利模式亦引发广泛争议。就其上市而言，其股权结构图如下所示：

为更明晰地理解其VIE架构，本文截取股权结构图中有关VIE结构的部分内容并进行标注，详见下图：

如涵控股及其子公司(“如涵集团”)搭建的架构为典型模式，由开曼公司(绿①公司)、BVI公司(绿②公司)和香港公司(绿③公司)组成，并在国内设立WFOE(红色公司)，再由WFOE协议控制VIE(黄色公司)。

如涵集团设立及VIE架构搭建过程简要如下：

1. 2016年3月，VIE在中国杭州注册设立;
2. 2018年5月，绿①公司于开曼群岛注册成立，为海外控股公司;
3. 2018年6月，绿②公司在英属维尔京群岛注册成立，为持股公司;
4. 2018年8月，绿③公司在香港注册成立;
5. 2018年9月，WFOE在中国杭州注册设立。

4、新氧

作为互联网医美服务平台，新氧致力于为客户提供有关医学美容的社群运营及网上预约等服务。其股权结构图如下：

为更明晰地理解其VIE架构，本文截取其股权结构图的部分内容并进行标注，详见下图：

新氧国际及其子公司(“新氧集团”)系通过在海外搭建开曼公司(绿①公司)和香港公司(绿②公司)，并在国内设立WFOE(红色公司)，再由WFOE协议控制VIE(黄色公司)的VIE方式来实现上市。

新氧集团设立及VIE架构搭建过程简要如下：

1. 2013年11月,VIE在中国北京注册设立，作为运营主体;
2. 2014年4月，绿①公司在开曼群岛注册设立，作为控股公司;
3. 2014年5月，绿②公司在香港注册设立，作为持股公司;
4. 2014年7月，WFOE在中国北京注册成立。

5、瑞幸咖啡

瑞幸咖啡是中国新零售咖啡的典型代表，是国内专业化的咖啡服务提供商。作为“中国版的星巴克”，其上市引爆国内舆论。其股权结构图如下：

为更明晰地理解其VIE架构，本文截取其股权结构图的部分内容并进行标注，详见下图：

瑞幸咖啡系通过在海外搭建典型架构，即开曼公司(绿①公司)、BVI公司(绿②公司)和香港公司(绿③公司)，并在国内设立WFOE(红色公司)，再由WFOE协议控制VIE(黄色公司)的VIE方式来实现上市，其设立及VIE架构搭建过程简要如下：

1. 2017年6月，VIE在北京注册设立，为持有外商限制相关的资质(如ICP证)而设立，暂无营业收入;
2. 2017年6月，绿①公司在开曼设立，并作为离岸控股公司;
3. 2017年6月，绿②公司在英属维尔京群岛设立，作为持股公司;
4. 2017年6月，绿③公司在香港注册设立，作为持股公司;
5. 2017年10月，WFOE在中国北京注册设立。

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